迷題：快速通過，港股白酒第一股來了！
中國基金報記者 南深 近年白酒股上市屢戰(zhàn)屢敗之后，終于迎來一絲好消息。 3月26日港交所披露，珍酒李渡通過上市聆訊，并更新了會后資料，這意味著不出意外的話港股將迎來白酒上市公司零的突破，也是近年白酒股上市零的突破。珍酒李渡掌舵人是有“白酒教父”之稱的吳向東，公司于2023年1月13日遞交招股書，距此次通過港交所聆訊僅兩個半月，可謂迅速。 白酒在A股雖然股價表現(xiàn)尚可，但于上市而言卻不是那么受歡迎的行業(yè)，自2016年金徽酒之后，至今沒有新面孔出現(xiàn)。此前，實力更強(qiáng)的郎酒、國臺酒業(yè)、西鳳酒沖擊A股IPO都以失敗告終，有的還是屢次提交材料。此次珍酒李渡選擇香港上市實屬無奈，但也算明智之舉。 不過，國際資金占比高的港股市場，對中國特有的白酒股能給出怎樣的估值？顯然還是一道考驗。而從招股書披露的數(shù)據(jù)看，珍酒李渡本身基本面也開始呈現(xiàn)頹勢，2022年公司營收、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)均大不如前，存貨卻高達(dá)51億元，幾乎與一年營業(yè)收入相當(dāng)，目前20家A股上市白酒平均存貨收入比僅有0.46。 珍酒李渡是誰？ 據(jù)港交所文件，3月26日晚，珍酒李渡集團(tuán)有限公司通過港交所上市聆訊。如果不是白酒的資深愛好者，對珍酒李渡這家公司可能會有一點陌生，它實際上2021年才成立，是由四個白酒品牌“組裝”而來，包括珍酒、李渡酒、湘窖和開口笑。公司招股書稱，“我們是一家致力提供以醬香型為主的高品質(zhì)白酒產(chǎn)品的中國白酒公司”。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入計，珍酒李渡在中國所有白酒公司中排名第14位，市場份額為0.8%。 公司的旗艦品牌便是醬香型的珍酒，定位高端次高端，是四個品牌包里的旗艦。2020年至2022年，珍酒銷售收入分別為13.45億、34.87億和38.22億元，對公司營收的貢獻(xiàn)度分別達(dá)到56%、68.4%和65.3%。李渡酒定位于第二增長引擎，2022年營收8.86億元，占比15%；湘窖和開口笑兩個地方白酒品牌2022年銷售占比則約12.2%和5.7%。 珍酒李渡的實控人則是有著“白酒教父”之稱的吳向東。公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，吳向東通過全資持有珍酒控股，擁有公司81.28%的股權(quán)，私募股權(quán)巨頭KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，前兩大股東合計持股達(dá)97.49%。 公開資料顯示，1969年出生的吳向東早年就進(jìn)入了白酒行業(yè)，1996年開始學(xué)著賣白酒。 1998年，吳向東創(chuàng)立“金六福”品牌，靠著巨資拿下央視廣告“標(biāo)王”，金六福迅速走紅。2001年國足沖進(jìn)世界杯，金六福請來了“神奇教練”米盧代言。到2008年底，金六福營業(yè)額已超60億元，當(dāng)時僅次于茅臺、五糧液，因價格更低廉而成為“國民白酒”。但如今，與同時代的腦白金等類似，靠著營銷砸出來的金六福酒早已式微。 從2001年到2009年，吳向東還收購或創(chuàng)建了“廣東德慶無比養(yǎng)生酒業(yè)”、“云南香格里拉酒業(yè)”、“湖南湘窖酒業(yè)”、“安徽臨水酒業(yè)”、“滕州今緣春酒業(yè)”、“湖南雁峰酒業(yè)”、“黑龍江省玉泉酒業(yè)”、“桂林湘山酒業(yè)”、“江西李渡酒業(yè)”、“吉林省榆樹錢酒業(yè)”、“陜西省太白酒業(yè)”、“貴州珍酒釀酒”等，奠定了此次“組裝”珍酒李渡上市的基礎(chǔ)。 吳向東在酒類流通領(lǐng)域也有布局。2005年，其創(chuàng)立華致酒行連鎖管理股份有限公司，并相繼拿下五糧液和貴州茅臺代理權(quán)，還與多家全球知名酒企建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。華致酒行2019年登陸創(chuàng)業(yè)板，成為A股酒類流通第一股，最新市值125億。如不出意外，珍酒李渡將成為這位白酒教父旗下第二家上市公司。 2022年，吳向東以17億美元財富位列《2022年福布斯全球億萬富豪榜》第1729位。 廣告帶不動銷量了 根據(jù)招股書，2020年、2021年及2022年，珍酒李渡營業(yè)收入分別為23.99億、51億及58.56億元，同比增速分別為112.7%和14.8%，2022年收入增速放緩明顯。而由于成本和費用剛性，2022年凈利潤則出現(xiàn)下滑，其近三年凈利潤分別為5.2億元、10.32億元、和10.3億元。三年凈利潤率分別為21.7%、20.2%及17.6%，持續(xù)下滑。 從四個品牌來看，乏力最明顯的正是旗艦珍酒和被視為新增長點的李渡酒。珍酒2020年銷量6941噸，2021年銷量14761噸，增幅超一倍，但2022年銷量只有12856噸，下降了13%；李渡酒2020年銷量1687噸，2021年銷量2750噸，2022年2076噸，2022年銷量下滑達(dá)到了25%。 公司把銷量的下滑原因推給了疫情，其表示“我們在2022年的收入增長有所放緩，主要是由于COVID-19疫情及中國各地政府采取的疫情控制措施加強(qiáng)”。不過這一說法似乎比較牽強(qiáng)，公司自稱是中國第五大醬酒品牌，從排名在前的茅臺、習(xí)酒、郎酒等來看，2022年營收和凈利潤增速都不低。 貴州茅臺2022年預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)總收入1272億元，同比增長16.2%左右；預(yù)計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤626億元左右，同比增長19.33%左右。習(xí)酒和郎酒是非上市公司，習(xí)酒在去年12月26日的《致經(jīng)銷商朋友的一封信》中透露，去年含稅銷售收入超200億元；郎酒則是去年12月30日由公司副董事長汪博煒發(fā)表年終講話透露銷售額，同樣超200億元。而2021年，郎酒公布的銷售收入是150億元，習(xí)酒則是155.8億元，這意味著增速都在30%左右。 從財報披露的數(shù)據(jù)來看，下滑更可能的原因是廣告等營銷費用的邊際效用在遞減。2020年珍酒李渡廣告費用2.42億元，2021年為6.69億元，增速高達(dá)176%，遠(yuǎn)超營業(yè)收入和凈利潤的增速。到了2022年，廣告費用依然達(dá)到6.66億元，與2021年基本相當(dāng)，整體銷售及經(jīng)銷開支則增長超30%，來到13.4億元，但兩大主力品牌的銷量卻都出現(xiàn)兩位數(shù)以上的下滑。 存貨激增比肩營收 隨著銷量的下滑，帶來的直接影響就是存貨的快速上升。 截至2020年、2021年及2022年12月31日，公司存貨分別為17.37億元、36.49億元及51.38億元，存貨主要包括原材料、在制品、公司及渠道經(jīng)銷商的成品白酒。不難發(fā)現(xiàn)，2021年公司存貨增速和營業(yè)收入增速還基本匹配，但到了2022年存貨增速（40.8%）已經(jīng)是營收增速的約兩倍，絕對值與當(dāng)年營業(yè)收入接近。2022年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到612.8天，也就是約1年9個月。 中國基金報記者根據(jù)東財chioce數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前已經(jīng)上市的20家A股白酒公司，2022年前三季平均存貨營收比在0.46，其中近一半在0.6以下，包括貴州茅臺、五糧液等一線品牌，及今世緣、酒鬼酒等地方白酒品牌。 隨著銷售乏力，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流2022年也由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-7.1億元，而此前兩年為正的15.23億和9.69億元。加上投資活動凈支出13.89億現(xiàn)金，2022年公司不得不靠融資補(bǔ)充現(xiàn)金流，凈融資金額22.2億元。 另外，值得一提的是，公司在描述行業(yè)空間和公司排名時，數(shù)據(jù)和資料大都出自一家叫“弗若斯特沙利文”的咨詢公司的報告。但奇怪的是，報告卻是公司自己出資請該公司出的，耗資110.5萬元。 A股已7年無白酒IPO 此番珍酒李渡選擇港股上市，實屬無奈。在A股，監(jiān)管雖然無明文規(guī)定，但茶、酒、教培等行業(yè)上市難確是不爭的事實上。近年沖刺A股IPO的白酒股公司都失敗了，上一次白酒公司成功IPO還要追溯到2016年的金徽酒。 過去三十多年，A股白酒企業(yè)上市經(jīng)歷了幾波高潮。最早的上市的白酒企業(yè)是在1994年1月，山西汾酒在上交所成功掛牌，成為A股“白酒第一股”。在此后6年間，瀘州老窖、舍得酒業(yè)，古井貢酒、五糧液等十家酒企相繼完成上市。2001年到2002年，貴州茅臺、老白干登陸上交所后，白酒企業(yè)上市步伐放緩。 2009年-2016年，酒企迎來新一輪上市熱潮，洋河股份、青青稞酒、今世緣、口子窖、金徽酒等6家酒企成功掛牌。但此后7年間酒企嘗試了直接沖刺上市、借殼上市、資產(chǎn)重組多種途徑，無一例外，最終全部折戟。如2021年6月國臺酒業(yè)終止審查；2022年4月郎酒終止審查；同年7月西鳳酒的第4次IPO申請再次告吹。 去年11月，“白酒企業(yè)借殼”傳聞又起，包括貴繩股份、標(biāo)準(zhǔn)股份、西安飲食等多家上市公司都成為借殼傳聞對象，股價也一度迎來炒作，但結(jié)果都是無疾而終。截至目前，A股白酒公司還是20家。 業(yè)內(nèi)人士表示，此次珍酒李渡成功通過港交所聆訊，不出意外將成為港股“白酒第一股”，或給其余擬上市酒企帶來希望。而其上市價格和及后期表現(xiàn)，也將直接為內(nèi)地酒企觀測港股投資者對白酒企業(yè)認(rèn)可度、重新選擇上市策略提供重要參考。 編輯：喬伊 審核：許聞 版權(quán)聲明《中國基金報》對本平臺所刊載的原創(chuàng)內(nèi)容享有著作權(quán)，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載，否則將追究法律責(zé)任。授權(quán)轉(zhuǎn)載合作聯(lián)系人：于先生（電話：0755-82468670）