21世紀經濟報道記者 申俊涵 北京報道4月26日，主題為“保險資金股權投資機遇與挑戰”的21世紀創投研究院閉門研討會在北京順利舉辦。本次活動由南方財經全媒體集團指導，21世紀經濟報道、21世紀創投研究院主辦，LP智庫戰略支持。深圳市金融穩定發展研究院理事長、全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在主題分享時，結合過往私募股權投資實踐經驗指出，保險機構等國資管理機構在進行股權投資時，可以在制度設計中創新應用差異投票權和差異分配權。通過對等的激勵機制和約束機制，做到在有效控制GP可能發生的管理風險的同時，滿足基金的收益需求，帶來穩定的投資回報。“當前，國資管理機構在股權投資時面臨的最大難題就是，激勵與約束機制的不對稱。如果哪家機構能夠率先做出變革，它未來將會發展得更好一些。”王忠民說。國資機構做股權投資需建立對等的激勵和約束機制王忠民回憶稱，在大概十年前社保基金剛開始做私募股權投資時，很多GP向社保基金去募資。后來，大量GP開始向銀行理財募資。當時的環境中，銀行理財資金規模巨大，并且出資要求相對來說不像社保基金那么嚴格。但在五年前，隨著資管新規的實施，銀行理財資金不再進入私募股權市場。GP在融資時，少了一類規模大、成本低、訴求相對簡單的LP，融資難的問題開始凸顯。同時，近年來美聯儲的升息縮表，使得全球資金從權益類資產中流出。不僅美元基金的出資在減少，人民幣也同樣受到很大影響。此外，保險業還面臨一種特殊場景，在境外市場上市的國有保險機構退市，產生了一定的成本和損失。而且，對于保險機構的投資監管要求還在逐漸加嚴。“當前，創投和私募股權投資行業的融資場景正在發生改變。市場化融資渠道日益減少，國企、央企、地方引導基金成為融資的主流渠道，需要發揮好自己作為LP的角色定位。”王忠民說。而對國資管理機構來說，做股權投資存在的主要問題是激勵機制與約束機制的不對稱。市場化股權投資機構，他們往往是結果導向。如果總體的基金收益率好，達到一定的門檻收益率，管理團隊可以提取更高比例的管理費。如果收益率情況不好，管理費的收取也會有所減少。對國有機構的管理團隊來說，也需要有更好的激勵機制。另一方面，國有的央國企、保險機構、地方政府引導基金在交易機構設計時，會出現“既要、又要、還要”的特點。當國有LP出資給GP團隊設立基金時，既需要市場化LP出資到位、又需要GP完成返投比例，還需要有項目的一票否決權。同時，國有LP還“既管、又管、還管”，既管資本結構，又管收益分配，還管項目的瑕疵和糾錯。如果“既要、又要、還要”、“既管、又管、還要管”，這意味著約束機制越來越嚴。而且對國資管理機構來說，如果直投了100個項目，其中99個都成功了，但是有一個項目投資失敗了，就需要為此承擔責任。哪怕不是投資失敗，而是項目稍微有點財務記錄的瑕疵，國資管理機構都需要承擔責任。這導致國資管理機構在做股權投資時，容易出現風險厭惡行為。但其實股權投資基金是分散投資的策略，用成功項目獲得的收益覆蓋失敗項目帶來的損失，單個項目的投資失敗是可以包容的。比如去年孫正義的軟銀基金虧損嚴重，但他在阿里巴巴這筆投資中所賺的錢是能夠覆蓋所有虧損的，這讓他能夠繼續做投資，有可能在未來東山再起。“這對國有管理機構帶來啟發，我們需要對風險進行包容。”王忠民說。建立對等的激勵機制和約束機制，能夠有效控制GP可能發生的管理風險的同時，滿足基金的收益需求，帶來穩定的資金回報。應用差異投票權、差異分配權或帶來更好的投資回報“要解決保險機構等國資管理機構做股權投資遇到的融資端、資本結構和內部治理的問題，需要設計出既合規又滿足風險收益特征，并且走得通的交易結構。”王忠民說。創新性地使用差異投票權和差異分配權進行交易結構的設計，或許能夠帶來更好的投資效果。王忠民指出，如果按照過去的治理結構進行直接投資，機構需要派董事到公司。而在特殊的交易結構中，可以采取差異投票權。不約束被投公司的董事會、內部治理結構、實控人，只在交易結構中進行滿足自身風險收益特征的設計，保證不虧損并且能夠獲得基本收益的底線。同時，保險機構等國資管理機構可以使用差異分配權完善交易結構。當基金收益率越高，給管理團隊的分配就越多。當基金收益率達不到門檻收益率時，就降低給管理團隊的分配。不斷追求在最優的分配結構中，激勵對方帶來最好的投資回報。最后，王忠民分享了當前中國股權投資市場交易機會的營造和形成。他指出，在美國市場，并購退出通常給企業的估值比IPO退出更高。很多早期項目不賺錢，但后來被大資金收購時，給到的估值是相當高。這說明在美國的私募股權投資產業鏈中，已經形成這樣的一種常態：中小創投機構做早期的創新投資，大機構和巨頭公司在項目有明確發展趨勢后，以足夠高的估值把公司收購下來。從美國市場的經驗來看，股權投資的IPO交易退出固然重要，但真正的交易機會來自并購交易。“而在中國市場，企業通常IPO退出時比并購退出能夠得到較高的估值。如果中國并購市場發展壯大，將是件很好的事。”王忠民說。同時值得注意的是，在IPO這樣的老交易機會中，也有著強烈的市場約束。過去五年間，被投項目IPO的平均估值在下降。在并購和IPO之外，S基金份額轉讓已經成為市場中出現的創新交易機會。但在中國市場，S基金份額轉讓并不是件簡單的事情，主要原因在于很難對資產進行估值定價。王忠民呼吁，S基金交易市場的形成，需要資產的供給方、需求方、資產價格的決定方等多方共同努力，形成交易機會的平臺和生態體系。只有這樣，買賣雙方才可以快速對資產進行估值，然后達成交易。