21世紀經(jīng)濟報道記者 申俊涵 北京報道4月26日，主題為“保險資金股權(quán)投資機遇與挑戰(zhàn)”的21世紀創(chuàng)投研究院閉門研討會在北京順利舉辦。本次活動由南方財經(jīng)全媒體集團指導，21世紀經(jīng)濟報道、21世紀創(chuàng)投研究院主辦，LP智庫戰(zhàn)略支持。深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長、全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在主題分享時，結(jié)合過往私募股權(quán)投資實踐經(jīng)驗指出，保險機構(gòu)等國資管理機構(gòu)在進行股權(quán)投資時，可以在制度設(shè)計中創(chuàng)新應(yīng)用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)。通過對等的激勵機制和約束機制，做到在有效控制GP可能發(fā)生的管理風險的同時，滿足基金的收益需求，帶來穩(wěn)定的投資回報。“當前，國資管理機構(gòu)在股權(quán)投資時面臨的最大難題就是，激勵與約束機制的不對稱。如果哪家機構(gòu)能夠率先做出變革，它未來將會發(fā)展得更好一些。”王忠民說。國資機構(gòu)做股權(quán)投資需建立對等的激勵和約束機制王忠民回憶稱，在大概十年前社保基金剛開始做私募股權(quán)投資時，很多GP向社保基金去募資。后來，大量GP開始向銀行理財募資。當時的環(huán)境中，銀行理財資金規(guī)模巨大，并且出資要求相對來說不像社保基金那么嚴格。但在五年前，隨著資管新規(guī)的實施，銀行理財資金不再進入私募股權(quán)市場。GP在融資時，少了一類規(guī)模大、成本低、訴求相對簡單的LP，融資難的問題開始凸顯。同時，近年來美聯(lián)儲的升息縮表，使得全球資金從權(quán)益類資產(chǎn)中流出。不僅美元基金的出資在減少，人民幣也同樣受到很大影響。此外，保險業(yè)還面臨一種特殊場景，在境外市場上市的國有保險機構(gòu)退市，產(chǎn)生了一定的成本和損失。而且，對于保險機構(gòu)的投資監(jiān)管要求還在逐漸加嚴。“當前，創(chuàng)投和私募股權(quán)投資行業(yè)的融資場景正在發(fā)生改變。市場化融資渠道日益減少，國企、央企、地方引導基金成為融資的主流渠道，需要發(fā)揮好自己作為LP的角色定位。”王忠民說。而對國資管理機構(gòu)來說，做股權(quán)投資存在的主要問題是激勵機制與約束機制的不對稱。市場化股權(quán)投資機構(gòu)，他們往往是結(jié)果導向。如果總體的基金收益率好，達到一定的門檻收益率，管理團隊可以提取更高比例的管理費。如果收益率情況不好，管理費的收取也會有所減少。對國有機構(gòu)的管理團隊來說，也需要有更好的激勵機制。另一方面，國有的央國企、保險機構(gòu)、地方政府引導基金在交易機構(gòu)設(shè)計時，會出現(xiàn)“既要、又要、還要”的特點。當國有LP出資給GP團隊設(shè)立基金時，既需要市場化LP出資到位、又需要GP完成返投比例，還需要有項目的一票否決權(quán)。同時，國有LP還“既管、又管、還管”，既管資本結(jié)構(gòu)，又管收益分配，還管項目的瑕疵和糾錯。如果“既要、又要、還要”、“既管、又管、還要管”，這意味著約束機制越來越嚴。而且對國資管理機構(gòu)來說，如果直投了100個項目，其中99個都成功了，但是有一個項目投資失敗了，就需要為此承擔責任。哪怕不是投資失敗，而是項目稍微有點財務(wù)記錄的瑕疵，國資管理機構(gòu)都需要承擔責任。這導致國資管理機構(gòu)在做股權(quán)投資時，容易出現(xiàn)風險厭惡行為。但其實股權(quán)投資基金是分散投資的策略，用成功項目獲得的收益覆蓋失敗項目帶來的損失，單個項目的投資失敗是可以包容的。比如去年孫正義的軟銀基金虧損嚴重，但他在阿里巴巴這筆投資中所賺的錢是能夠覆蓋所有虧損的，這讓他能夠繼續(xù)做投資，有可能在未來東山再起。“這對國有管理機構(gòu)帶來啟發(fā)，我們需要對風險進行包容。”王忠民說。建立對等的激勵機制和約束機制，能夠有效控制GP可能發(fā)生的管理風險的同時，滿足基金的收益需求，帶來穩(wěn)定的資金回報。應(yīng)用差異投票權(quán)、差異分配權(quán)或帶來更好的投資回報“要解決保險機構(gòu)等國資管理機構(gòu)做股權(quán)投資遇到的融資端、資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理的問題，需要設(shè)計出既合規(guī)又滿足風險收益特征，并且走得通的交易結(jié)構(gòu)。”王忠民說。創(chuàng)新性地使用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)進行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，或許能夠帶來更好的投資效果。王忠民指出，如果按照過去的治理結(jié)構(gòu)進行直接投資，機構(gòu)需要派董事到公司。而在特殊的交易結(jié)構(gòu)中，可以采取差異投票權(quán)。不約束被投公司的董事會、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、實控人，只在交易結(jié)構(gòu)中進行滿足自身風險收益特征的設(shè)計，保證不虧損并且能夠獲得基本收益的底線。同時，保險機構(gòu)等國資管理機構(gòu)可以使用差異分配權(quán)完善交易結(jié)構(gòu)。當基金收益率越高，給管理團隊的分配就越多。當基金收益率達不到門檻收益率時，就降低給管理團隊的分配。不斷追求在最優(yōu)的分配結(jié)構(gòu)中，激勵對方帶來最好的投資回報。最后，王忠民分享了當前中國股權(quán)投資市場交易機會的營造和形成。他指出，在美國市場，并購退出通常給企業(yè)的估值比IPO退出更高。很多早期項目不賺錢，但后來被大資金收購時，給到的估值是相當高。這說明在美國的私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)鏈中，已經(jīng)形成這樣的一種常態(tài)：中小創(chuàng)投機構(gòu)做早期的創(chuàng)新投資，大機構(gòu)和巨頭公司在項目有明確發(fā)展趨勢后，以足夠高的估值把公司收購下來。從美國市場的經(jīng)驗來看，股權(quán)投資的IPO交易退出固然重要，但真正的交易機會來自并購交易。“而在中國市場，企業(yè)通常IPO退出時比并購退出能夠得到較高的估值。如果中國并購市場發(fā)展壯大，將是件很好的事。”王忠民說。同時值得注意的是，在IPO這樣的老交易機會中，也有著強烈的市場約束。過去五年間，被投項目IPO的平均估值在下降。在并購和IPO之外，S基金份額轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為市場中出現(xiàn)的創(chuàng)新交易機會。但在中國市場，S基金份額轉(zhuǎn)讓并不是件簡單的事情，主要原因在于很難對資產(chǎn)進行估值定價。王忠民呼吁，S基金交易市場的形成，需要資產(chǎn)的供給方、需求方、資產(chǎn)價格的決定方等多方共同努力，形成交易機會的平臺和生態(tài)體系。只有這樣，買賣雙方才可以快速對資產(chǎn)進行估值，然后達成交易。